新常态下中期利率下行可期
18.09.2014 11:40
本文来源: 信息网
[摘要] 房地产下行周期难以改变。这一调整可能要持续2～5年。中央改革领导小组做了部署，财税改革将在未来2～3年完成，这意味着经济会降低对地产和土地财政的依赖。如果处置得当的话，这样的调整进程对经济的影响应该是可承受的。经济运行疲弱，但利率和融资成本高企，是2012年以来中国经济最突出的“异象”。为了缓解融资成本上升的压力，央行货币政策采用了一系列结构性货币政策工具去尝试定向降低社会融资成本。未来利率和融资成本能否下行？从中线的角度看，笔者个人的判断趋于乐观。
（中经评论·北京） 一、地产调整不是短时间的概念7月份金融信用数据疲软，是银行偏好收敛、供给限制、还是需求萎缩？笔者认为可能都有，但需求内生萎缩的力量可能越来越强。因为目前银行的信用配额并不紧张，7月票据融资再次大幅上升1726亿元，意味着银行仍在使用票据冲规模。而票据直贴利率下降和企业短期贷款大幅下跌都说明实体经济融资需求有问题。
这与上半年度经济数据的状态是一致的：总需求在下行，以基建投资增长和出口回暖为主要驱动力的短暂复苏并不足以抵消房地产投资放缓带来的影响。关键变量是地产。地产销量仍没企稳，7月份商品房销售跌幅仍没有收敛，随后的“金九银十”大概率进一步验证这一次地产的调整不是短时间的概念。
房地产下行周期难以改变。这一调整可能要持续2～5年。中央改革领导小组做了部署，财税改革将在未来2～3年完成，这意味着经济会降低对地产和土地财政的依赖。如果处置得当的话，这样的调整进程对经济的影响应该是可承受的。至2016年，名义经济增速基本能保持在8%左右的水平。只要地产销量不放量反弹，通胀短期内难变成“真老虎”（趋势上升的压力），因为中国的通胀是典型的地产型通胀，由于楼市泡沫，导致总需求扩张，从而土地成本、人工成本、物流成本高企。预计未来6个月政策上顾忌不会太多，总体宽松延续的概率较大。
二、经济和利率的反差
经济运行疲弱，但利率和融资成本高企，是2012年以来中国经济最突出的“异象”。而对于这一异象的原因认知，宏观决策者是有高度共识的。央行《2014年第二季度货币政策执行报告》认为当前融资成本居高不下是结构性问题。中长期来看，还是由于储蓄率降幅超过投资率降幅。这背后有着根深蒂固的结构性原因，主要是企业债务率高导致持续刚性的融资需求，以及软预算约束平台挤占了信用资源等。
8月14日国务院办公厅下发的《关于多措并举着力缓解企业融资成本高的问题的指导意见》也明确指出，从中长期看，解决企业融资成本高的治本之策是要依靠推进改革和结构调整，通过转变经济增长方式、形成财务硬约束和发展股本融资来降低杠杆率，消除结构性扭曲。围绕使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用，继续深化政府职能转变，推进国有企业改革和财税改革，简政放权，打破垄断，硬化融资主体财务约束，提高资金使用效率。
从当前货币信贷增速来看，流动性总体充裕，广义货币比名义经济增速仍高出5个百分点，社会融资增速要比名义经济增速高出7～8个百分点，因此融资成本高并非总量原因所致。货币经济学对于这种状态的解释是：货币流通速度在快速下降。易纲教授曾经在《中国的货币、银行和金融市场：1984～1993》一文中论述到长期资源配置效率低下和错配，致经济泡沫生成，货币流通速度变慢，特别是在泡沫临近不可持续和已经进入破裂的状态下，货币层面的反映是周转速度不断变慢，总量虽然高企，但经济中并不感到资金的宽裕。投入的项目如果长期不能产出足够的现金流来自我维持，那么这些项目跟新项目竞争资金，资金成本就会上升。
货币流通速度下降的另一面是：收入动能衰竭、杠杆率快速上升。中国整体债务率2009年开始迅速上升，2009～2010年是第一轮加杠杆，2012～2013年是第二轮加杠杆。我们通过监测中国非金融部门债务率发现，2009～2013年，中国经济的债务率上升了近71个百分点，201 3年末中国的非金融部门债务达到了GDP的2.01倍。我们预测该指标今年末将上升至2.14倍。
为了缓解融资成本上升的压力，自201 5年6月份流动性冲击之后，央行货币政策采用了一系列结构性货币政策工具（再贷款、再贴现、SLO/SLF以及现在推出的PSL工具）去尝试定向降低社会融资成本。
货币政策作为总量政策，释放的总量或“舞动”的基准价格通过有效传导机制（治理强健的金融组织体系和预算硬化约束的主体），利率才能发挥优胜劣汰和价值发现的功能，完成信用配置。因此，货币操作过于细化定向到具体行业或者投资项目，如果“定向”偏离了现金流为导向，反而会加剧扭曲的效果。央行目前的定向工具（再贷款、定向降准、PSL），其实并不能有效保证资金流向的效率，货币结构性操作不能替代有效传导机制。长此以往，资金的使用效率可能会更差。
三、“新常态”确立名义利率可能见顶
未来利率和融资成本能否下行？从中线的角度看，笔者个人的判断趋于乐观。因为宏观政策的框架可能正在转换。
一是经历2015年流动性紧张之后，货币政策的“锚”可能悄然在变：金融稳定在多维的中国货币政策目标中的重要性正显著上升。近一年来，央行在资产业务推出了一系列货币工具的创新，通过SLO+SLF构建短端利率走廊，最近又推出PSL试图打遣中长端政策利率指引。与其说是央行调控的主动性在上升，希望掌控未来宏观经济转型、调结构的主导权，不如说这代表了央行对宏观条件的判断：未来中国经济可能要进入非常规时间（经济杠杆调整期），需要构建非常规的货币操作机制。一旦未来发生流动性紧缩导致的风险内溢，这套机制可以果断向那些具有系统重要性的机构提供流动性支持，并在系统性风险出现时对整个金融市场提供窗口指导和注入流动性。
二是财政赤字货币化越来越明确。在中国，政府的金融能力也就是财政能力，货币和财政本就是政府的左右两个口袋。201 4下半年预算财政开支“心有余而力不足” （上半年的财政收支差额处于1 0年以来同期的最低水平。按照全年1.35万亿元的财政预算赤字，下半年的财政净支出将低于上年同期），加之财政部未来两年要承担财税改革的重任，特别是央地事权和财权的重大调整，不便于操作。
货币量化宽松和财政赤字之间并无本质区别（一个硬币的两面），都是中央信用的膨胀，建议未来这套机制少用于基建的增量投资，多用在帮助其他部门杠杆调整，比如国开行可以收购商业银行按揭贷款，或者直接收购销售不动库存转化为保障房，这套机制未来可能发挥大作用。
与以往的财政赤字货币化不同，参与的主体在发生转换。过去6年加杠杆的主体是地方政府（地产本质上也是地方政府融资模式的关键一环，因为地产融资最终也转化为地方政府各种收入），而今年以来（以及未来）加杠杆主体正悄然转移至中央政府及相关主体（所谓开发性金融）。由此带来的结果是不一样的，即中央银行态度迥异。
央行对加杠杆的态度是泾渭分明的。我们可以理解，为什么央行只愿意在资产端操作（再贷款、PSL），而非常谨慎负债端的操作（准备金的释放）。从目前体制上讲，一旦流动性掌控权交到了银行手里，就意味着央行失去了对地方杠杆的把控。
央行是否已经在扩张，这无法在央行的资产负债表和其他正式报告中得到证实。上半年央行的资产负债表只温和扩张了7.5%，但国开行的资产负债表第二季度就扩张了1.5万亿元。另有几组数据似可做某种佐证：第一，4月份M2同比增长较上月高1.1个百分点，但一般存款大降6546亿元；第二，其他存款性公司对其他金融性公司负债增加近2万亿元；第三，在商业银行人民币信贷收支表中，包括国开行在内的三家全国性大型银行同业负债增加1.11万亿元。
如果M2年增速保持在13%的话（经济增长指标的要求），一年法定准备金造成的银行间流动性缺口就在2.6万亿～3万亿元（随基数还会继续上升）。按未来投资和储蓄账户的状况，一年通过外汇占款能补充1.5万亿元就相当不错了。理论上讲，剩下的缺口都得靠央行的资产业务来弥补，否则利率就会失控。2013年5月M2增速曾达16%，而1～4月外汇占款大增了1.55万亿元，所以201 5年前4个月流动性基本是平衡的。但5月份开始，外汇占款急剧回落，流动性缺口开始暴露，而央行资产业务没及时跟上，最终导致了失控。
改变只有两种场景：一是央行负债端操作，即降低法定存款准备金率，以降低法定准备金上缴所导致的缺口，但央行不太意愿；二是央行进行资产业务操作。央行显然选择了后者，所以我们看到了“定向金融” （货币政策的结构化）。如此，信用流向中央政府的机构的比例显著上升，流向地方机构的比例会逐步萎缩。
未来利率方向最终是由四张表相互运动方向所决定，即中央政府（广义）、地方政府（广义的概念包括房地产部门）、中央银行和商业银行；如果能进一步确认：中央政府和地方政府的表呈现反向运动，中央银行和商业银行的表呈现反向运动，利率下行就不会再纠结了。
但在市场出清力量开始释放前，融资成本想要很快降下来也不容易。当资本回报率越来越弱，资产周转率（货币流通速度）越来越慢，随着时间的推移，整个杠杆将越来越依靠央行来维持，利率其实更多是靠央行维持。
中央政治局会议确立了经济“新常态”的定位。 “新常态” （New Normal）原本来自PIMCO在20 08金融危机之后创出的新名词，表示宏观经济从繁荣－－衰退周期到正常的恢复过程，即经济转型、再平衡过程。经济学中只有“稳态” （Steady State）的概念，所以“新常态”是从一个“旧稳态”逐步转向一个“新稳态”的过程。中国经济将从10%高速增长逐步过渡到5%～6%的中速增长的实现过程。目前的7.5%的增速只是一个中间站。这个过程类似于上世纪七八十年代中期日本经济，90年代中期至2005年的韩国经济。
我们经历的经济“新常态”可能是一个“慢撒气”的过程：不会靠强力挤压（紧缩政策、或周期性的市场力量的集中释放），而靠未来财政和政治建设（国家治理的现代化）所产生的内生收敛。
笔者判断，名义利率可能基本见顶了，当然未来下行速度未见得很快。但政策的趋向还是非常清晰的。宽松政策会延续，央行和中央的资产负债表趋势倾向扩张概率大，资金供给方向向上；依法治国中期的效果是指向“节制资本、节制权贵（国企和地方政府）”，（资金）需求会逐渐产生内生收敛的效果；利率向下的力量可能在中期呈逐步聚集的态势。
（《中国金融》，中国社会科学院金融研究所，刘煜辉）
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