城投债大限将至 退出后将留每年8000亿缺口

        导语：相关部门正在抓紧推出项目收益债券，希望其在2015年后替代城投债作为地方政府融资的主要途径之一。

        经济观察报 记者 杜涛 因捆绑政府信用而备受质疑的地方融资平台债券(即城投债)，将在2015年底迎来“大限”。

        经济观察报获悉，相关部门正在抓紧推出项目收益债券，希望其在2015年后替代城投债作为地方政府融资的主要途径之一。

        项目收益债券主要指特定项目公司发行的，以有一定的收益项目为基础资产，通过一定交易结构设计，募集资金主要用于特定项目的投资，偿还债券的本息资金来源于项目建成后运营的收益或政府项目运营补贴的债券。

        中债资信公共机构首席分析师霍志辉表示，项目收益债券与城投债的最大区别在于其脱离政府信用，主要通过特定项目产生的现金流或其他补贴收入来偿还债务；而城投债券与政府关系密切，隐含政府信用支持。

        早在去年9月，相关部门就开始鼓励各地开展项目收益债试点，为基础建设等项目提供资金支持，主要探索在保障房建设领域开展此类试点，但目前尚无成功案例被公开。

        今年11月18日，“2014年广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目收益债券”正式启动发行，发行规模为8亿元，这是发改委批复的首单项目收益债。

        霍志辉认为，长远看，地方政府债券、项目收益债券、资产证券化等将成为替代目前城投债券的主要方式”。

        缺口

        城投债作为现有政府融资的主要渠道，发行时间窗口目前仅剩一年，城投债未来退出后将留下每年近8000亿规模的融资缺口。

        上月中旬，财政部下发的《地方政府性存量债务清理处置办法》(征求意见稿)规定，2015年12月31日前，对符合条件的在建项目后续融资，政府债券资金不能满足的，允许地方政府按照原渠道融资，推进项目建设；在2015年12月31日之后，地方政府举借债务只能通过发行地方政府债券，或者通过PPP(Public-Private-Partnership，公私合作)方式对在建项目进行后续资金缺口融资。

        这意味着，政府债券和PPP方式将成为填补地方融资缺口的两大工具。而现有的政府债券规模，显然尚不足以完全覆盖缺口。以2014年为例，列入财政预算的地方政府债券发行总量为4000亿，其中10个试点自发自还的省市共发行1092亿；Wind资讯数据显示，仅今年前6个月，城投债发行总量就高达1.09万亿元，缺口达6000亿。

        按照财政部的规定，其他的资金缺口只能通过PPP方式来融资，项目收益债券就是国务院明确鼓励的用于PPP方式的融资渠道之一。

        上月初下发的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(即国发43号文)规定，鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营，投资者或其特殊目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。11月18日发改委批复的首单项目收益债即是此类。

        经济观察报了解到，与城投债不同的是，此单项目收益债的本息兑付均来自于项目收益本身，地方财政不再为其提供“隐性背书”，项目实施主体广州环保投资集团与广日集团则采取本息差额补足制度为债券增信。

        霍志辉表示，项目收益债能够实现企业债务和政府债务分离，项目收益债券脱离政府信用，以项目收益或其他补贴收入形成现金流来偿还债券本息，项目收益债券形成的债务为企业债务，而非政府债务；同时募投项目类型主要为有一定收益的城市基础设施，比如水务、供气、供热、收费道路、保障房等，可以部分弥补城投债收紧后基础设施融资的资金需求。

        项目收益债能否在未来完全替代城投债？债券评级公司对此说法不一。

        霍志辉认为，从近期看，项目收益债由于处于起步阶段，发行量较小，难以取代每年发行量8000亿元左右的城投债券，但未来发展空间较大。长远看，地方政府债券、项目收益债券、资产证券化等将成为替代目前城投债券的主要方式。

        中诚信国际政府与公共融资评级部总经理李燕则认为，未来项目收益债不能完全替代城投等融资平台债务，城投公司未来会加速分化，融资手段也会多样化。

        她表示，首先，债务甄别后的融资平台会逐步向经营地方政府所拥有资产的市场化运营主体过渡，可以通过银行借款或发行公司债券融资；其次，融资平台如果继续承担地方政府的公益性或者准公益性的项目建设，会和地方政府之间采取市场化的结算手段，针对这类融资可以采取发行项目收益债、资产证券化等方式解决；最后，融资平台还可以采取PPP的方式，通过股权和债权引入社会资本解决资金来源问题。

        影响

        当项目收益债等其他融资模式逐步展开后，2015年或许将会成为城投债的末年，那么作为城投债发行主体的地方融资平台公司命运将会如何？

        对此，国发43号文已经明确，对以前主要通过融资平台公司融资建设的项目，规范后主要有三个渠道：一是对商业房地产开发等经营性项目，要与政府脱钩，完全推向市场，债务转化为一般企业债务；二是对供水供气、垃圾处理等可以吸引社会资本参与的公益性项目，要积极推广PPP模式，其债务由项目公司按照市场化原则举借和偿还，政府按照事先约定，承担特许经营权给予、财政补贴、合理定价等责任，不承担偿债责任；三是对难以吸引社会资本参与、确实需要政府举债的公益性项目，由政府发行债券融资。

        据悉，目前已经有一些融资平台公司平台转成实体企业了，马鞍山城投就已经变成了一家控股公司。

        大岳咨询的总经理金永祥这几年一直在和城投公司打交道，以前他的工作是为城投公司寻找融资，现在则是为这些公司作转型定位。“现在城投日子比较困难，前两年还可以用土地借款，政府项目融资功能去掉后，现在借钱比较困难，可以看出财政部政策导向作用比较明显。”他说，城投公司转型过程是一场中央政府、地方政府和城投公司之间的博弈。

        各地的财政部门对此也是心领神会。一位地方财政官员告诉经济观察报，现在我们对于城投公司的转型思路全部改变了。“原来思路是依然可以融资，只不过是作为国企存在的市场化融资，但是现在所有的思路都是按照国务院、财政部下发的文件在重新做，然后上报分管市长。”

        对市场来说，城投债的退出和融资平台公司的转型又是另一番意味，因为融资平台公司的性质对于所发行的债券来说，至关重要。联合资信评级认为，融资平台最终的处置方式若为关闭，则该融资平台所发行的债券，均为政府性债券，对投资者来讲更为有利；但融资平台如果最终的处置方式为合并或者转型，而该融资平台所发行的债券，因未被纳入政府性债务，信用风险有可能会加大。